(网经社讯)6月12日，米多多集团股份有限公司向港交所主板递交上市申请，建银国际为其独家保荐人，这是公司继2025年12月首次递表失效后的第二次冲刺。

作为中国第五大跨境电商营销服务商，米多多2025年营收同比大增94.2%至1.38亿美元，但账面亏损却扩大至2449万美元。表面光鲜的增长数据背后，是毛利率长期在个位数徘徊、超95%采购成本高度依赖谷歌与TikTok、常年资不抵债等深层隐患（详见网经社专题：https://www.100ec.cn/zt/mddIPO/）。

出品｜网经社

作者｜唐三

初审｜无痕

终审｜云马

配图｜网经社图库

从贸易中介到跨境营销服务商，创始人主导股权结构

米多多集团的前身可追溯至2014年5月，由创始人阮卫星和邓海通过汇源信息在福建福州起步。公司发展经历了从传统跨境贸易中介到数字广告代理、再到跨境电商综合服务平台的三次战略跃迁：2015年加入谷歌合作伙伴计划，2017年获谷歌委任为中国谷歌AdWords经销商，2021年起逐步形成海外营销服务、海外电商运营及数字展览服务三大业务板块，定位为“综合技术驱动营销、销售及运营支持服务”提供商。

在核心资质方面，米多多手握谷歌、TikTok、Meta、亚马逊四大国际平台官方广告代理资质，是国内少数同时持有四大主流平台代理权的服务商。据灼识咨询数据，以2024年收入计，米多多位列中国第五大跨境电商服务供应商，市场份额约0.5%，行业前五大参与者合计占比约36.5%，市场高度分散。

米多多旗下设立谷多多、客多多和聚多多三大事业部，分别聚焦独立站出海营销、客户服务及资源整合。在融资方面，公司2025年10月及11月完成两轮合计7000万港元的融资，引入东兴资产、Beta Strategy及林家圆等投资者。

股权架构高度集中。IPO前，控股股东阮卫星通过RUANQi Holding间接持股约41.27%，阮卫星曾任职于福建省商务厅，后创办汇源国际从事展览业务；CEO邓海通过INMI Holding持股21.49%，为第二大股东；非执行董事王涌为阮卫星的侄子。另有JUli Holding持股4.49%、MEWDD Holding持股5.09%、东兴资产持股7.19%等。

营收翻倍难掩净亏损扩大，流量搬运模式致毛利微薄

米多多的财务表现呈现“营收高增、利润深亏”的矛盾局面。2023年至2025年，公司营收分别为7085万美元、7113万美元和1.38亿美元，其中2025年同比大增94.2%。但同期净亏损分别为1641万美元、16.3万美元和2449万美元，2025年账面亏损同比显著扩大。若剔除股份支付等非经常性项目，公司2025年经调整净利润已转正至237.8万美元，表明核心业务已具备正向盈利能力。

从三张表来看，公司盈利能力的核心问题在于长期处于行业底部的毛利率水平。2023年至2025年，整体毛利率分别为4.1%、4.4%和8.6%。尽管2025年有所提升，但绝对水平仍处个位数低位。核心的海外营销服务业务毛利率长期在3.8%至4.7%之间徘徊，公司主要赚取的是媒体资源采购的价差与返点，本质上是“流量搬运工”角色。2023年谷歌返点率从8.9%骤降至3.2%，直接导致毛利率同比大幅下滑。销售成本主要由媒体成本构成，2025年媒体成本占总销售成本比重高达95.8%。

2025年5月新拓展的海外电商运营业务毛利率高达72.1%，但其2025年全年收入仅420.9万美元，占公司总营收约3%，尚难以对冲核心业务的利润压力。研发投入长期不足，2023年至2025年研发成本仅占营收的0.3%至0.7%。

在现金流和资产负债方面，2025年末公司现金及现金等价物增至2502万美元，较上半年末大幅改善。因确认赎回负债，2025年末负债净额扩大至583.8万美元，流动负债净额646.1万美元。若不考虑赎回负债，公司将实现资产净值状况。贸易应付款周转天数从2023年的73.9天降至2025年的55.7天，周转有所加快，部分缓解了“垫资”压力。

IPO前夕，2025年9月公司向一名员工配发约1911万股，并于2023年向CEO邓海支付以股份为基础的付款1647万美元，2025年上半年又产生1946万美元股份支付费用。这类股权激励导向明确，但短期内对利润表的冲击不容小觑，也是导致账面净亏损的主要因素。

高度依赖谷歌与TikTok，客户集中度呈双高态势

米多多在供应商与客户两端均面临高度集中的结构性风险。

供应商端，媒体资源采购高度依赖谷歌与TikTok两大平台。 2025年前五大供应商采购成本占总销售成本的95.4%，其中仅Google一家占比就高达63.3%。2025年上半年，谷歌和TikTok两家合计占公司采购总额的91.0%。供应商的返点率变动直接决定公司毛利水平，2023年谷歌返点率大幅下调就导致公司毛利率同比骤降3.9个百分点。这种高度依赖少数上游平台的“单点脆弱性”，使公司在议价端毫无主动权。

客户端，客户集中度虽持续下降但规模结构仍不均衡。 2023年至2025年，前五大客户收入占比从66.8%降至27.2%。但2025年上半年第一大客户仍贡献10.5%收入，2024年新增客户1075家，单客户平均收入仅65.7万美元，依赖低价策略获取客户，进一步挤压利润空间。渠道客户与直接客户比例变化剧烈，反映出客户结构仍在剧烈调整中，尚未形成稳定的优质客户生态。

行业竞争同样激烈。 中国出海营销服务行业市场规模持续扩大，2024年达363亿美元，预计2029年将增至737亿美元，但行业活跃服务提供商超千家，同质化竞争严重。米多多虽位列第五，但0.5%的市场份额与头部企业差距甚远，护城河并不深。

“一带一路”TOP10影响力社会智库网经社电子商务研究中心主任、中国跨境电商50人论坛原副秘书长曹磊认为，米多多目前仍以媒体代理和流量采购为核心能力，其业务模式本质上还是“流量中间商”，一旦上游平台调整返点政策或算法机制，公司的盈利基础就会很可能被动摇。他强调，米多多要实现可持续盈利，必须加快从“媒介代理商”向“数字化综合服务商”的转型，在品牌孵化、供应链整合、数据资产沉淀等领域形成真正的竞争壁垒。

从A股到港股，米多多两次递表的资本化进程，折射出整个跨境电商服务行业从粗放增长向价值深耕转变的时代命题。2025年海外电商运营业务72.1%的高毛利率为公司提供了一个转型方向——从“帮别人卖”转向“自己卖”，但该业务目前收入占比仅约3%。在资本大门即将打开之际，米多多能否摆脱“流量搬运工”的路径依赖，将募资真正转化为技术能力与服务深度的提升，将决定它究竟是在港交所成功挂牌上市，还是在“二次闯关”中再次折戟。

【小贴士】

网经社跨境电商台（CBEC.100EC.CN）是专业跨境电商门户，关注出口跨境电商、进口跨境电商、跨境电商服务商（跨境物流、跨境支付、跨境技术、跨境营销等）、跨境政策、跨境园区等，提供包括：媒体、报告榜单、供应链融资、营销、培训等服务，是跨境电商从业者、媒体、投资者、用户的首选平台。（如果您是跨境电商业内人士，欢迎合作洽谈咨询加微信：www-100ec-cn）